风险出清，创新接力：智飞生物 站上新起点

2025年，智飞生物计提资产减值及信用减值合计141.28亿元，创下上市以来最大规模年度亏损。彼时市场最关心：底在哪里？

2026年半年报显示，上半年实现营业收入40.24亿元，同比下降18.36%；归母净利润亏损8.09亿元，亏损同比扩大33.35%——利润端承压并非意外，真正值得关注的是数字背后的变化：存量债务置换接近完成，经营性净现金流连续六季为正，流动性压力缓解；公司与默沙东重新调整合作机制，采购与供应转向按需评估，高库存模式下的经营约束正在缓解。

这更像是一份"风险出清确认期"的财报，资产负债表修复接近阶段性完成，经营重回健康轨道。

当风险底色褪去，决定下一阶段估值空间的开始转向增长端：利拉鲁肽注射液今年7月获批；HPV疫苗纳入国家免疫规划，行业需求端迎来新变量；26价肺炎结合疫苗、双价痢疾结合疫苗等自研产品持续推进海外临床。从“渠道驱动”走向“创新驱动”的转身远未完成，但至少2026年上半年，智飞生物已跨过最需要解决的那道坎——先稳住底盘，再孕育新的增长曲线。

百亿级减值之后，智飞生物轻装再出发

2025年的百亿级减值之后，智飞生物首先要做的，并不是重新寻找增长，而是先把过去积累的经营压力逐项消化。这一点，在2026年半年报中已经出现了较为清晰的变化。

从资产端看，2025年初，公司存货规模一度达到222.44亿元，占总资产43.36%；经过136.18亿元存货跌价及合同履约成本减值后，2025年末降至50.03亿元，2026年一季度末进一步降至35.73亿元。半年报数据显示，截至报告期末，公司存货进一步降至24.03亿元。一年半时间，存货规模压缩超过198亿元，去化幅度接近89%。

应收账款同样延续压降趋势。相比2024年一季度末300.29亿元的高点，2026年半年末已降至103.77亿元。过去高速扩张过程中沉淀的存货和应收持续释放，资产端收缩也意味着此前占用经营资金的历史包袱正在加速出清。

大额减值解决的是过去留下的“账”，而持续为正的经营性现金流解决的，则是企业当下能否形成正常经营循环的问题。2025年全年，公司经营活动产生的现金流量净额达到51.67亿元，同比增长222.33%；2026年上半年进一步达到19.74亿元，同比增长21.64%，经营性净现金流已连续六个季度保持为正。

与此同时，债务结构也在同步优化。今年上半年，公司短期借款从年初的85.94亿元压降至3.03亿元，长期借款从24.09亿元升至66.88亿元。短债占总资产比重从27.09%降至1.09%，长债从7.59%升至24.04%——“短钱换长钱”的置换已取得阶段性战果，此前通过银团贷款、科技创新公司债券等方式获得的中长期资金，进一步为经营修复提供了缓冲空间。

更深一层的变化来自商业合作机制。2024年末，公司与GSK调整合作逻辑，产品采购开始根据市场实际需求动态调整；今年4月，公司与默沙东签署修订后的供应、经销与共同推广协议，双方将根据市场需求动态评估并调整协议产品采购与供应量。

对于智飞生物而言，这并非一次简单的合作条款调整。过去，以较大规模采购为基础的代理模式曾帮助公司快速做大收入，但当市场需求发生变化，库存和资金占用也会相应放大。如今，采购与供应机制更多转向市场需求驱动，公司正在重新平衡规模、库存和资金效率之间的关系。

也因此，2026年半年报最重要的变化，或许并不是利润表上的某一个数字，而是过去一年多持续困扰公司的几个核心风险变量开始同时收敛：存货在降，应收在降，经营性现金流持续为正，债务结构得到优化，核心合作机制也完成调整。

这还不足以定义智飞生物已经实现业绩反转，但至少可以确认，过去市场最担心的“还有多少雷没有暴露”，正在逐渐变成一个过去式问题。而当风险处置不再是第一优先级，智飞生物才真正有条件把注意力重新放回经营本身。

创新产品开始接棒，增长逻辑正在重构

风险出清之后，智飞生物下一阶段真正需要回答的问题，是如何重新建立增长。

从2026年半年报来看，公司给出的答案已经不再只是“继续加大研发投入”。持续投入多年的自主研发管线，正在从研发端向商业化端迈进，公司的增长逻辑也由过去较为鲜明的渠道驱动，逐步转向自主产品驱动。

半年报显示，2026年上半年公司研发投入达到5.66亿元，占营业收入比重14.07%。在经历2025年的经营调整后，公司继续依托“七+N”技术平台推进疫苗及生物制品研发，报告期内累计十余款产品取得关键性进展。

今年7月，控股子公司宸安生物利拉鲁肽注射液实现商业化，智飞生物由此正式迈入代谢类疾病治疗领域。这是公司多年“预防+治疗”布局首次形成商业化产品，也意味着过去更多停留在研发管线层面的治疗业务，开始进入收入贡献的验证阶段。

治疗类管线并未止步于单一产品，德谷胰岛素注射液生产注册申请已经获受理，CA111注射液Ib期临床试验完成首批受试者入组，公司围绕降糖、减重及代谢相关疾病持续搭建产品梯队。

在疫苗领域，吸附破伤风疫苗进入Ⅲ期临床，带状疱疹mRNA疫苗、重组带状疱疹ZFA01佐剂疫苗等多个项目取得临床进展，冻干乙型脑炎、水痘、猴痘以及呼吸道合胞病毒等方向也在持续推进。

从整个产品体系来看，智飞生物正在形成一条更加完整的研发链条：一端围绕疫苗业务进行产品迭代和技术升级，另一端则向代谢类疾病等治疗领域延伸。截至2026年8月底，公司自主在研项目达到42项，其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的预防类项目28项，进入不同临床阶段的重点治疗类项目5项。

如果未来更多成熟管线能够复制这一过程，那么智飞生物的增长来源就有机会从过去依赖外部合作产品，逐步增加自主产品贡献。从这个角度看，2026年上半年真正值得关注的，不只是公司“研发了多少”，而是多年研发投入开始进入回报周期的拐点是否正在形成。

对于刚刚完成风险出清、重新回到经营轨道的智飞生物而言，这可能才是下一阶段真正值得关注的变化：旧的增长模式正在退潮，而新的产品接力已经开始。

守住疫苗基本盘，向海外延伸

对于刚完成风险出清的智飞生物而言，拥有产品只是第一步，能否将其转化为规模化收入才是真正的考验。这也是公司过去十多年积累的商业化能力开始显现价值的地方——覆盖全国31个省级行政区、2600余个区县、终端直达超3万个基层医疗卫生服务点的营销网络，正从承接疫苗产品向代谢类疾病治疗领域延伸。

这一延伸并不意味着传统疫苗业务失去意义。相反，疫苗仍是公司现阶段最成熟的商业化基本盘。2026年上半年，公司继续推进HPV、带状疱疹、流感等非免疫规划疫苗的市场推广，同时与默沙东、GSK保持合作。

更值得关注的是行业需求结构的深刻变化。2025年11月起，HPV疫苗正式纳入国家免疫规划，为满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗。这一政策将HPV疫苗从个人自费接种纳入国家公共卫生体系，市场教育和接种渗透逻辑发生根本性变化。对于智飞而言，真正的机会在于能否在国家免疫规划扩大覆盖的同时，继续做好九价HPV等非免疫规划产品的推广——这是其成熟商业体系必须适应的新课题。

另一条增长半径来自海外市场。过去，智飞的国际化更多体现为产品出口；如今，公司正将国际化推进到临床、注册、专利和商业化等环节同步并行的深度。成熟产品端，公司持续向印尼、巴基斯坦、乌兹别克斯坦供应四价流脑多糖疫苗，23价肺炎疫苗推进海外注册；创新产品端，双价痢疾结合疫苗在孟加拉国开展Ⅲ期临床，26价肺炎结合疫苗在澳大利亚启动Ⅰ期临床，呼吸道合胞病毒疫苗相关专利分别在欧洲、美国取得证书。

智飞生物试图通过国际化正在从“把产品卖出去”转向“让自主产品走出去”。对于26价肺炎、双价痢疾等具有全球稀缺性的品种而言，海外市场并非简单的收入增量，而是验证产品全球竞争力的重要场景。

由此来看，智飞生物正在形成一套新的业务组合：疫苗业务承担成熟产品和现金流基本盘，自主研发产品持续补充梯队，治疗业务将公司带入代谢疾病等更广阔市场，海外业务则为自主产品打开更大的商业化半径。

当然，这条转型之路还远未走完。利拉鲁肽上市后的商业化放量、自研疫苗后续产品的兑现节奏、海外注册及临床进度，都需要时间验证。

但至少从2026年年中这个时间节点看，智飞生物已经释放出一个清晰的信号：当前最重要的任务已经不再只是消化过去，而是在稳住底盘之后，为下一阶段增长搭建新的希望。

这不是一场已经完成的业绩反转，却可能是一家经历深度调整的疫苗龙头，重新寻找增长坐标的开始。（来源：财联社）